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»Aus dem Nichts« seien die Preissteigerungen gekommen, behauptet EZB-Präsidentin Lagarde. Keine gute Formulierung, findet der frühere IWF-Chefökonom Olivier Blanchard. Er sieht eine klare Ursache – der Ukrainekrieg ist es nicht.

Ein Interview der manager-magazin-Redakteure Christian Schütte und Mark Böschen
01.12.2022, 15.28 Uhr

Für alle Fragen rund um Inflation und Schulden gibt es kaum einen besseren Gesprächspartner als Olivier Blanchard, 73. Der Franzose war von 2008 bis 2015 Chefökonom des Internationalen Währungsfonds. Er half nach der Lehman-Brothers-Pleite im September 2008, den Kollaps der Weltwirtschaft zu verhindern. Auch in der folgenden Euro-Krise war er einer der wichtigsten Akteure.

Vor dem Wechsel zum IWF forschte und lehrte Blanchard ein Vierteljahrhundert lang am Massachusetts Institute of Technology (MIT), dem Zentrum der politisch einflussreichen neokeynesianischen Makroökonomik, wo einst auch Mario Draghi, 75, EZB-Präsident zwischen 2011 und 2019, sowie Ben Bernanke, 68, Fed-Chef von 2006 bis 2014 und Wirtschaftsnobelpreisträger, studierten. Mit seinem Mentor Stanley Fischer, 79, dem Doyen der MIT-Ökonomen, verfasste Blanchard das Standardwerk »Lectures on Macroeconomics«.

Schon 2010 forderte Blanchard, die Notenbanken sollten ihr bisher übliches Inflationsziel von 2 Prozent anheben. Die Ziele blieben niedrig – die Teuerung läuft aber jetzt davon. Heute arbeitet Blanchard am Washingtoner Thinktank Peterson Institute for International Economics, berät die Regierung in Paris und kann unabhängiger denn je argumentieren. Das manager magazin traf ihn Anfang November in Frankfurt am Main bei der Investorenkonferenz der Fondsgesellschaft Lupus Alpha, wo er mit deutschen Großanlegern über die Aussichten für den Finanzmarkt diskutierte.

Frage: Herr Blanchard, die EZB-Präsidentin Christine Lagarde, 66, Ihre frühere Chefin beim IWF, hat kürzlich Wirbel gemacht mit dem Satz, die Inflation sei »aus dem Nichts gekommen«. Hat sie recht?

Blanchard: Ich kann ihren Punkt verstehen, aber die Formulierung ist vielleicht nicht die beste. Woher kam die Inflation? Eindeutig nicht aus der Ukraine, denn wir hatten das Problem größtenteils schon vor dem Krieg. Nach einer anderen Theorie sind die lang anhaltenden Niedrigzinsen und die viele Liquidität schuld. Aber auch dafür kommt das Timing nicht hin.

Frage: Woher kam die Inflation also?

Blanchard: Es steht außer Zweifel, dass sie in den USA anfing, in dem Moment, als die Biden-Regierung ihr Stimuluspaket von 1900 Milliarden Dollar startete. Es gab einen großen Nachfrageschub, während Covid zu vielen Störungen führte. Sehr starke Nachfrage ist auf eine Wand auf der Angebotsseite geprallt. Unternehmen, die nicht genug produzieren konnten, haben ihre Preise stark erhöht.

Frage: Inflation »aus dem Nichts« heißt also eigentlich: »importiert aus den USA«.

Blanchard: So könnte man das auch formulieren. Die Welt ist ein integrierter Markt, deshalb hat das Geschehen auch Europa getroffen. Aber in Europa hat zuvor weder die Fiskal- noch die Geldpolitik gesündigt. In diesem Sinne kann man sagen, dass die europäische Inflation »aus dem Nichts« kam.

Frage: Sie haben in den USA früh gewarnt, so wie auch Ihr Kollege Larry Summers, 67, der Ex-US-Finanzminister.

Blanchard: Ja, aber ich glaube, das waren eigentlich nur wir zwei ...

Frage: Wenn Sie die Gefahren sehen konnten, warum sonst keiner?

Blanchard: Die Fed hat sich auf ihr Modell verlassen, das ihr sagte: Ja, die Wirtschaftsaktivität wird stark zunehmen, aber das wird keinen größeren Inflationseffekt haben. Im Jargon der Volkswirte: Sie dachten, die sogenannte Phillips-Kurve sei flach. Das Modell hatte vorher jahrzehntelang gut funktioniert, aber es passte nicht für einen Schock von der Art und der Größe der Covid-Krise. Die Wirtschaftspolitiker dachten außerdem an die große Finanzkrise, als man im Nachhinein zu dem Schluss kam, der Stimulus sei zu klein gewesen. Vor die Wahl gestellt, zu viel oder zu wenig zu machen, hat man sich diesmal für zu viel entschieden. Politisch musste Präsident Biden außerdem etwas für den linken Flügel seiner Partei tun, also wurde alles Mögliche in das Paket gepackt. All das ergab den überdimensionierten Stimulus. Ich bin froh, dass ich das früh erkannt habe. Aber es war wirklich vollkommen offensichtlich.

Frage: Dann hätte auch die EZB gegensteuern können und müssen.

Blanchard: US-Fiskalpolitik fällt nun mal nicht unter ihr Mandat. An ihrer Stelle hätte ich gesagt, dass es wahrscheinlich einigen Preisdruck geben wird und dass man sich besser bereit zum Handeln macht. Aber ich kann verstehen, weshalb sie gesagt haben: Das wird ein US-Problem, wir schauen erst mal. Ich denke, das ist entschuldbar.

Frage: Die expansive Geldpolitik hat im Laufe der Zeit fast alle Vermögenspreise aufgebläht. Diese Blase ist noch immer nicht geplatzt, sie hat nur Luft verloren. Die Aktienkurse in den USA und Europa sind um 20 Prozent gesunken. Kommt das dicke Ende noch?

Blanchard: Wir haben keine allgemeine Blase. Es gibt einzelne Blasen, nach meiner Ansicht etwa Krypto. Im Zentrum steht aber der Aktienmarkt. Ob er korrekt bewertet ist, hängt entscheidend davon ab, welches Bild man von Realzinsen und Rezession hat. Wenn Sie glauben, dass wir in anderthalb oder zwei Jahren wieder in einer Vor-Covid-Welt sein werden, dann sind Aktien wahrscheinlich unterbewertet. Wenn Sie glauben, dass wir eine große Krise haben, die sehr lange anhalten wird, dann sind Aktien stattdessen vielleicht überbewertet.

Frage: Was glauben Sie, Langfristkrise oder ein Problem für zwei Jahre?

Blanchard: Was die Inflation angeht, ist das wahrscheinlich eine Sache von zwei Jahren. Der Ukrainekrieg könnte lange anhalten. Aber der Effekt auf die Energiepreise in Europa wird weitgehend verschwinden, weil wir bis dahin die Infrastruktur für LNG-Importe bauen können. Wir werden die Inflation besiegen. Ich bin mir ziemlich sicher, dass Fed und EZB das können. Meiner Vermutung nach wird die Inflationsrate Ende 2023 bei 2,5 bis 3 Prozent liegen. Vielleicht dauert es auch etwas länger, bis wir dort sind.

Frage: Was bedeutet das für das Ausmaß der Rezession?

Blanchard: Der US-Arbeitsmarkt ist überhitzt, und die Fed muss ihn abkühlen. Das wird kaum ohne eine substanzielle Erhöhung der Arbeitslosenquote passieren. In der Eurozone dagegen ist der Arbeitsmarkt weniger eng, aber die Rezession könnte dennoch kommen wegen des Gasengpasses und der großen Unsicherheit, die Konsum und Investitionen beeinträchtigt.

Frage: Einige Anleger stellen die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken infrage. Elliott Management, der große Hedgefonds, hat gewarnt, dass die Inflation außer Kontrolle geraten und die schlimmste Krise seit dem Zweiten Weltkrieg auslösen könnte. Wie groß ist das Risiko, dass die Zentralbanken ihren Kampf verlieren könnten?

Blanchard: Die Zentralbanken sind entschlossen, die Inflation zu senken, auch wenn das schmerzhaft ist.

Frage: Man könnte sie daran hindern.

Blanchard: Es gibt tatsächlich zwei Gefahren. Einerseits die der sogenannten finanziellen Dominanz: Man möchte vielleicht den Zinssatz stark erhöhen, aber das Finanzsystem kann das nur schwer verkraften. Also halten die Notenbanken inne. Aber das ist eher eine Frage des Tempos als der Richtung. Die andere Gefahr ist die fiskalische Dominanz: Der Finanzminister könnte anrufen: „Leute, keine Zinserhöhung!“ Im Falle der EZB wären 19 Anrufe nötig – und ich denke, dass es keinen aus Deutschland gäbe. In den USA könnte Trump wiedergewählt werden und irgendeinen Trottel für die Fed ernennen. Der entscheidet dann, dass Inflation großartig ist und niedrige Zinsen gut für den Chef sind. Das ist wirklich das einzige Szenario, das ich mir vorstellen kann. Es fällt mir schwer zu glauben, dass es hohe Wahrscheinlichkeit hat.

Frage: Märkte greifen nicht zum Telefon, sie crashen. Ein 50-prozentiger Aktiencrash wäre eine Dimension, wie wir sie bei früheren Zeitenwenden gesehen haben.

Blanchard: Wie wahrscheinlich ist ein Rückgang um 50 Prozent, zusätzlich zu den 20 Prozent, die wir bereits hatten? Ich kann mir so ein Szenario einfach nicht vorstellen. Es müsste schon irgendein auslösendes Ereignis geben, vielleicht der Einsatz von Atomwaffen und ein größerer Krieg. Falls das passieren sollte, würden wir alle möglichen Probleme bekommen, und die Aktienkurse wären das geringste.

Frage: Wäre ein solcher Kursrutsch nicht einfach eine Normalisierung der Aktienbewertungen, die noch immer sehr hoch sind relativ zur Wirtschaftsleistung oder den Unternehmensgewinnen? Außerdem liegt der Leitzins aktuell ja erst zwischen 3,75 und 4 Prozent, da kommt also noch mehr.

Blanchard: Ich glaube nicht, dass eine weitere starke Zinsanhebung zu einem Börsencrash von 50 Prozent führen würde. Es müsste schon enorme, Lehman-ähnliche Probleme im Finanzsystem geben. Powell würde dann sicher das Tempo, mit der er die Inflation attackiert, überdenken. Er würde sagen: Wir sind immer noch fest entschlossen, aber wir wollen nichts Verrücktes tun. Das wäre ein Szenario mit einer Wahrscheinlichkeit ungleich null. Aber es ist extrem unwahrscheinlich.

Frage: Nachdem der EZB-Rat die erste Zinserhöhung auch nur angekündigt hatte, musste er wenige Tage später eine Sondersitzung veranstalten, auf der ein weiteres Kaufprogramm für italienische Staatsanleihen in Aussicht gestellt wurde. Schadet es nicht der Glaubwürdigkeit als Inflationsbekämpfer, bei fast 11 Prozent Inflation heute immer noch Staatsanleihen am Markt zu kaufen?

Blanchard: Nein, die EZB hat eine Zinspolitik für die gesamte Euro-Zone und interveniert, wenn die Zinsaufschläge für einige Staaten höher steigen, als die Notenbank es gerechtfertigt findet. Es ist ein Kommunikationsproblem zu erklären, dass die EZB ernsthaft die Inflation bekämpft und trotzdem gelegentlich mit Bezug auf ein Land von diesem Kurs abweicht. Es ist aber richtig, das zu tun. Ein ähnliches Kommunikationsproblem hatte die Bank of England, die kürzlich von Straffung auf Lockerung bei ihren Anleihekäufen umschalten musste, um den Pensionskassen zu helfen. Notenbanker müssen die Inflation bekämpfen – aber ohne dass das Finanzsystem zusammenbricht.

Frage: Europas Regierungen geben jetzt viel für Krisenhilfen aus. Können wir uns das leisten?

Blanchard: Wir können uns vorübergehend höhere Haushaltsdefizite leisten. Denn die realen Zinsen werden langfristig wahrscheinlich niedrig bleiben. Die Ausgaben für den Schuldendienst bleiben also verkraftbar. Es gibt Spielraum für Programme zum Schutz vor hohen Energiepreisen. Schuldenfinanzierte Steuersenkungen für die Reichen, wie sie Ex-Premier Liz Truss in Großbritannien plante, winken die Anleiheinvestoren aber nicht durch.

Frage: Währung und Staatsanleihekurse sind kollabiert und zwangen Truss letztlich zum Rücktritt. War das ein Sonderfall oder eine Warnung für andere Regierungen, was auch ihnen passieren könnte?

Blanchard: Das Steuersenkungsprogramm für die Reichen von Truss wurde aufgefasst als Ansage, dass ihre Regierung sich nicht um die Höhe des Defizits scheren müsse, weil das Wachstum großartig werden würde. Aber niemand hat daran geglaubt und die Kommunikation war furchtbar.

Frage: Wie bewerten Sie im Vergleich dazu den deutschen Doppel-Wumms?

Blanchard: Es ist sinnvoll für Deutschland, dieses Jahr vorübergehend Unternehmen und Bürger zu unterstützen. Die am stärksten betroffenen Haushalte zu schützen und zu verhindern, dass kleinere Firmen aus Liquiditätsgründen insolvent werden, ist vernünftig. Falls die Gas- und Strompreise für lange Zeit hoch bleiben sollten, müsste die Regierung die Höhe der Unterstützung überdenken. Sie hat sich dazu bekannt, auf den früheren Kurs zurückzukommen und wird das irgendwann auch tun. Sofort zur Schuldenbremse zurückzukehren ist vermutlich zu schnell. Langsam in diese Richtung zu gehen ist aber möglich und wird von den Märkten akzeptiert.

Frage: Auf dem jüngsten EU-Gipfel erfuhr Olaf Scholz, 64 harsche Kritik für sein 200-Milliarden-Euro-Programm. Haben die Kritiker recht?

Blanchard: Was Deutschland vorhat, unterscheidet sich nicht sehr von dem, was Frankreich, Italien und Spanien schon seit anderthalb Jahren tun. Ihre Schutzprogramme gegen die Energiekosten haben bereits eine Menge Geld verschlungen. Das ist also grundsätzlich in Ordnung. Aber wer seine Unternehmen stützt, verschafft ihnen damit einen Wettbewerbsvorteil. Deshalb sollten solche Programme vorab besprochen werden. Der Mangel an Kommunikation war der Fehler.

Frage: Die Kommunikationsstrategie des Bundeskanzlers besteht oft im Schweigen. Das kommt in Europa wohl nicht gut an?

Blanchard: Soweit ich weiß hat Deutschland das 200-Milliarden-Euro-Programm nicht vorher abgestimmt. Das war wohl eher Unaufmerksamkeit als Absicht. Was wir hier beobachten, sind die normalen Spannungen, die entstehen, wenn Staaten mit einem Schock konfrontiert sind. Es ist ein innenpolitischer Prozess abgelaufen, und jemand hat vergessen, zum Telefon zu greifen. Aber die Beziehungen zwischen Deutschland und Frankreich sind stark, um sie mache ich mir keine Sorgen.

Frage: Wie sollte Europas Haltung aussehen angesichts des Konflikts zwischen Peking und Washington?

Blanchard: Das sollten wir von Fall zu Fall entscheiden. Nehmen wir das Verbot von Chipexporten: Die USA begründen dies damit, dass wir die Aufrüstung des chinesischen Militärs verlangsamen müssen. Wenn das stimmt, sollte Europa die USA dabei unterstützen. Aber falls das Verbot nur ein getarnter Versuch ist, Chinas Wirtschaft zu schwächen, dann sollte Europa die Rolle eines Vermittlers einnehmen. So wird es immer wieder sein, dieser Konflikt macht mir große Sorgen. Es wird hart.

Frage: Energiekrise und Deglobalisierung treffen Deutschland besonders schwer. Für viele US-Anleger gilt die Bundesrepublik bereits als uninvestierbar. Braucht das Land ein neues Geschäftsmodell?

Blanchard: Deutschland muss ein neues Vorgehen finden, das alte wird nicht mehr so gut funktionieren. Die Wirtschaftsstrategie basierte auf der Globalisierung. Auf dem Industriesektor, der sehr stark und wettbewerbsfähig ist und in die ganze Welt liefert. Das wird schwieriger. Die Energiepreise werden in Deutschland dauerhaft höher sein als in den USA, wenn auch nicht in einem so großen Ausmaß wie aktuell. Aber die deutsche Wirtschaft ist stark und wird sich anpassen. Das ist nicht das Ende. Überreaktionen von Investoren auf solche Entwicklungen sind normal.

Frage: In der Ära der Globalisierung standen Investitionen und Handel im Mittelpunkt. Jetzt kommen Sicherheits- und Geopolitik an die erste Stelle. Müssen Ökonomen wie Sie sich bei den wichtigen Debatten künftig weiter hinten anstellen?

Blanchard: Die Welt sieht heute anders aus, weniger freundlich. Wir werden einen Rückgang sehen bei Handel, Auslandsinvestitionen und der Globalisierung allgemein. Die Gefahr von Kriegen hat sich erhöht. Das wird enorme Auswirkungen auf das Produktivitätswachstum haben und für die Emerging Markets. In einigen Staaten sind Populisten an der Macht, auch in Ungarn. Der Klimawandel ist ein Einschnitt. Er wird Migrationsbewegungen auslösen.

Frage: Die Ära nach dem Kalten Krieg wird also im Rückblick wie ein goldenes Zeitalter erscheinen.

Blanchard: Das ist sehr wahrscheinlich. Ich würde den Zeitrahmen noch weiter spannen: Die Dekaden seit den 1950ern waren wahrscheinlich eine ganz besondere Epoche der Weltgeschichte. Wir dachten, die Demokratie würde dominieren. Wir dachten, wir würden immer stärker werden. Jetzt haben wir dazugelernt: Wir dürfen das nicht für selbstverständlich halten.

Dieser Artikel erschien in der Dezember-Ausgabe 2022 des manager magazins.

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